并购优塾 防水材料产业跟踪:东方雨虹VS北新建材VS凯伦科顺防水

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  原标题:并购优塾 防水材料产业跟踪:东方雨虹VS北新建材VS凯伦VS科顺防水

  东方雨虹——2021年前三季度,实现营业收入226.82亿元,同比增长51.44%,归母净利润26.78亿元,同比增长25.7%,扣非归母净利润24.69亿元(+21.4%)。

  1月14日,公司发布2021年业绩快报,预计实现盈利收入318.9亿元,同比增长46.8%;归母净利润41.9亿元,同比增长23.5%;扣非归母净利润38.9亿元,同比+25.7%。

  北新建材——2021年前三季度,实现营业收入159.23亿元,同比增长31.46%,归母净利润27.23亿元,同比增长35.72%,扣非归母净利润26.66亿元(+35.45%)。

  公司发布2021年业绩预告,预计实现归母净利润34.3-37.2亿元,同比增长20%-30%,扣非归母净利润33.4-36.3亿元,同比增长20.3%-30.6%。

  科顺股份——2021年前三季度,实现营业收入56.83亿元,同比增长31.07%;实现归母净利润6.73亿元,同比增长17.19%。利润增速低于营收主要因沥青等原材料涨价、利润率承压,加上运输费用会计准则调整,期间毛利率同比降8.78pct至30.85%。

  凯伦股份——2021年前三季度,实现营业收入19.22亿元,同比增长48.04%;实现归母净利润1.79亿元,同比增长3.96%。

  1月28日,凯伦股份发布业绩预告,预计2021年归母净利润在0.63亿元-0.9亿元,同比下降67.69%-77.38%;扣非归母净利润0.20亿元-0.47亿元,同比下降81.88%—92.29%。业绩下滑主要是原材料价格持续上涨,以及应收账款减值损失增加所致。

  1)上游——原材料包括包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等,其中石油化学工业产品占较大比重,受原油价格变化和原材料供需影响较大。其中,沥青的比重在30%以上。(因而,近期原油价格持续上涨,对利润率会有负面影响)

  沥青供应商主要是中石油(份额34%)、中石化(份额26%)、中海油(份额7%),以及地方性炼油厂等。供给集中度较高,防水材料公司线)

  ——建筑防水材料包括防水卷材(占比60%以上)和防水涂料(约30%)等,代表公司有东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、北新建材等。国外代表公司有瑞士西卡、美国盖福、汛世通、法国索波玛SOPREMA等,除西卡外,其他均未上市。

  下游应用在地产、基建,其中房建领域需求约占75%(其中住宅占比50%左右),水利、桥梁等基建需求约25%。使用区域上,屋面和地下室占68%,厨卫阳台占10%,此外还用于路面桥面等。代表公司有万科、碧桂园等地产企业,以及中国建筑、中国交建等建筑央企等。

  2021年前三季度,各家收入规模排序为:东方雨虹(226.82亿元)>北新建材(159.22亿元)>科顺股份(56.82亿元)>凯伦股份(19.22亿元)。

  ——以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链,形成建筑防水、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、节能保温、砂浆粉料、特种薄膜等业务组成的建材服务体系。2020年,防水卷材占比51.69%,防水涂料占比27.67%,工程项目施工占比15.2%,别的业务占比5.4%。

  ——主营石膏板业务,市占率60%左右。2019年,其先后整合重组收购四川蜀羊、禹王防水及河南金拇指,进军防水材料领域。

  2020年,石膏板收入占比65.12%,烤漆龙骨占比11.7%,防水卷材占比14.6%,防水涂料占比2.6%,防水工程占比2.4%。

  9月24日,公司公告全资子公司北新防水,拟分别以0.77亿元、0.38亿元收购天津澳泰70%股权、成都赛特70%股权;以2.31亿元收购四川蜀羊剩余30%股权。北新涂料拟以5939万元收购天津灯塔49%股权,在防水、涂料领域并购整合步伐加快。

  天津澳泰是一家专营TPO高分子防水卷材的企业,未来有望受益光伏屋顶发展。成都赛特专注地铁轨道交通和铁路公路隧道防水工程建设项目,拥有卷材类防水材料、缝隙类防水材料和涂料三大防水材料系列,参与我国已通车地铁轨道交通项目比例高达85%。

  ——2020年,防水卷材占比65%,防水涂料占比18.46%,工程项目施工占比15.87%,别的业务占比不足1%。

  2020年,防水卷材占比占比78.83%,防水涂料占比17.11%,工程项目施工占比2.4%,别的业务占比1.63%。

  凯伦股份增速较高,且2020年受卫生事件影响并不明显,主要是:得益于新增产能陆续投产;以及工程渠道放量。

  其次是科顺股份,收入增长主要是:陕西、湖北生产基地相继投产,产能瓶颈得到解决。

  2020年Q3,北新建材归母净利润同比增加18611.18%,一是并购防水业务并表;二是2019年发生美国石膏板纠纷,和解费(营业外支出)拉低净利润,基数较低。

  对增长态势有感知后,我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开,看近期财报数据。

  ——2021年前三季度,实现营业收入226.82亿元,同比增长51.44%,归母净利润26.78亿元,同比增长25.7%,扣非归母净利润24.69亿元(+21.4%)。1月14日,东方雨虹发布业绩快报——2021年全年,实现盈利收入318.9亿元,同比增长46.8%;归母净利润41.9亿元,同比增长23.5%;扣非归母净利润38.9亿元,同比+25.7%。

  Q4单季度,实现盈利收入92.1亿元(+36.4%),环比基本持平;归母净利润15.1亿元(+19.8%),扣非归母净利润14.2亿元(+33.9%)。

  根据中国建筑防水协会数据,预计2021年全年防水行业规上企业主要经营业务收入增速10%左右,公司2021年收入增速46.7%,领先于行业水平,以及本案其他可比公司。

  在下游地产需求景气下行的背景下,仍旧实现了较快增长,一方面受益于公司一体化经营推动渠道下沉和非房业务发展,市场占有率持续提高;另一方面是品类扩张顺利,

  2021Q3单季度,实现盈利收入84.53亿元,同比增长36.46%,环比下降4.5%,主要是需求下行,地产新开工自2021年4月以来持续下滑;归母净利润11.4亿元,同比增长10.37%。

  由于沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等石油化学工业产品涨价,成本亦随之上涨;同时由于下游地产资金较为紧张,成本难以有效传导,导致毛利率有所下滑。

  前三季度毛利率30.62%,较上年同期减少9.33pct。预计2021Q4毛利率环比Q3有所提高,根本原因是公司Q4提价已经逐步落地,单四季度公司净利率16.4%,同比-2.3pct,环比+2.7pct。

  公司发布2021年业绩预告,预计实现归母净利润34.3-37.2亿元,同比增长20%-30%,扣非归母净利润33.4-36.3亿元,同比增长20.3%-30.6%,对应Q4单季度净利润中值8.54亿元,同比小幅下滑0.1%,扣非归母净利润中值8.16亿元,同比增长1.1%。

  2021Q3单季度,实现盈利收入57.98亿元,同比增长12.18%,环比下降4.5%;归母净利润8.86亿元,同比下降19.71%。

  单季度增速放缓,预计主要是销量增速放缓;利润增速下降主要是原材料废纸、沥青、镀锌带钢、能源等价格持续上涨,Q3毛利率28.29%,同比下滑7.24个百分点。

  2019Q2,归母净利润为负数,主要是石膏板纠纷支付和解费,导致营业外支出增加。

  1月12日,科顺股份发布2021年度业绩预告,预计2021年归母净利润6.3-8亿元,同比减少29.24%-10.15%;扣非归母净利润盈利5.7-7.4亿元,同比减少35.66%-16.48%,主要是毛利率下降,以及计提应收账款坏账准备所致。

  Q3单季度,实现盈利收入19.22亿元,同比增长14.6%,环比下降16.44%,主要是下游地产开工低迷、部分房企信用事件爆发背景下,其主动收缩风险较大、盈利性较差的战略大客户业务所致;归母净利润2.03亿元,同比下滑28.60%。

  受原材料价格提升影响,Q3单季度毛利率29.95%,同比-10.69pct,环比下滑0.83pct,剔除运输费计入成本影响后对应毛利率33.72%,同比-6.92pct。公司与北新防水、凯伦股份等公司合作,拟成立两家合资公司,有望加大集采规模效应,降低成本。

  1月28日,凯伦股份发布业绩预告,预计2021年归母净利润在0.63亿元-0.9亿元,较上年同期下降67.69%-77.38%;扣非归母净利润0.20亿元-0.47亿元,较上年同期下降81.88%—92.29%。

  报告期内,凯伦股份与恒大存在防水卷材、涂料等产品业务往来,截至2021年12月31日,其对恒大应收账款及票据余额1.89亿元,其中已到期未兑付的商业承兑汇票为1.5亿元。

  2021Q3,实现营业收入7.03亿元,同比增长33.02%,归母净利3998万元,同比下滑51.45%,主要受下游环境与原材料涨价影响。

  2021Q3,毛利率和净利率分别为23.83%和5.6%,分别同比下滑17.69个百分点和9.95个百分点。毛利率下降主要是原材料价格持续上涨较快,以及运输费改列至经营成本所致。

  以东方雨虹为例,防水材料成本结构中,直接材料占比86%,直接人工占比2.5%,燃料动力及制造费用占比5%-6%,运费占比约6%。

  近期原油结算价已突破高位,预计后续沥青、树脂等下游工业品之价格仍有上行动力,后续防水材料成本仍有上升预期。

  2018年以来,凯伦股份由于高分子防水卷材占比更高,整体毛利率高于同业。

  北新建材毛利率低于同行,主要是:其主业石膏板、烤漆龙骨毛利率与防水材料存在一定的差异,单看防水材料2020年毛利率在37%左右,与同行差异不大。

  北新建材的销售费用率较低,主要是:其主业石膏板业务竞争格局较好,渠道、人工等销售费用投入较低所致。

  北新建材2019Q3净利率为负数,主要是:为美国石膏板纠纷,支付和解费(营业外支出)所致。

  东方雨虹ROE较高,主要是权益乘数较高。其权益乘数上高于同行业,主要是其2017年发行可转换债券,截止2020年三季度,上述债券已经分别转股或赎回。

  2019年、2020年,规模以上防水企业(主要经营业务收入在2000万元以上)收入规模分别为990.43亿元、1087.00亿元,增速分别为12.2%、4.6%。假设规模以上企业收入占到全行业总收入的60%-65%左右,建筑防水材料的市场规模为1670-1800亿元。

  如前文所述,防水材料下游房建领域需求约占75%(其中住宅占比50%左右),水利、桥梁等基建需求约25%。我们拆分房建、基建分别来看:

  防水材料需求贯穿整个房屋施工链条,主要应用部位是地下室、室内厨卫和阳台以及屋面,占比分别为40%、13%和47%,其中地下室需求与

  情况相关性较高,其余部位需求与房屋竣工端相关性更高。历年来,房屋销售引领地产周期,逻辑链条是:房企销售取得资金→开工及土地购置→向竣工传导。因此,我们先从地产销售数据(领先指标)来看产业链的景气度。

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