中邮证券-东方雨虹-002271-逆境不改龙头韧性新规落地弹性可期

  :对防水行业的影响一方面在于设计年限的提高将直接增加防水材料的用量,行业市场空间获实质性扩容。另一方面,规范中对防水材料的性能做了一系列明确的规定,规范强制执行背景下,市场中的非标防水产品将直接遭到淘汰。而长期以来,防水行业中众多的中小企业依靠低价非标产品获取客户的方式生存,规范落地后,失去。”

  1.事件:公司发布2022年第三季度报告,2022年前三季度实现营业收入233.79亿元,同比增长3.07%;归母净利润16.55亿元,同比下降38.20%;扣非归母净利润15.22亿元,同比下降38.34%。

  2.其中,2022年第三季度实现营业收入80.72亿元,同比下降4.51%,归母净利润6.88亿元,同比下降39.65%,扣非归母净利润6.32亿元,同比下降38.15%。

  4.公司Q3单季营收小幅下滑主要由于7、8月的夏季高温、降雨及局部地区限电影响下游施工;进入9月后,部分基建工程建设项目实物量落地依然有所滞后对发货形成一定拖累。

  5.2022年1-9月,全国房地产新开工/竣工面积分别同比下降38.0%/19.90%;在房地产基本面持续走弱叠加疫情多点散发、工程建设项目施工受阻滞后,同时原材料价格持续保持高位的行业最大压力期,公司前三季度营收依然实现了正向增长。

  6.我们大家都认为主要由于1)公司积极调整客户结构、将零售作为渠道建设的核心方向。

  7.公司民建集团持续加大对终端消费者的拉力和引导,通过发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点扩大渠道覆盖率,有效覆盖空白市场和薄弱市场。

  8.截至2022H1,民建集团在全国的经销商达近4000家,分销网点、门头合计超过18万个,较2021年底增长约50%。

  9.2)依托于防水主业多年积累的客户资源及销售经营渠道的协同性,以建筑涂料、砂浆粉料等为代表的非防水业务实现快速增长。

  11.Q3毛利率下降主要由于公司原材料成本采用移动平均法做核算,原材料价格变革体现到成本端会有1-2个月的滞后。

  12.5-6月期间沥青价格处于高点,因此,7-8月即为公司原材料成本压力最大的时期。

  14.除沥青之外,防水的主要原材料还有乳液、聚氨酯等,当前其价格已低于去年同期。

  15.此外,公司在3月、6月两次发布调价函,涨价品类主要为工程类沥青基防水卷材、防水涂料等,公告的涨价幅度分别为15-20%、25%。

  16.随着年初经销商与客户锁价额度逐渐用尽,公司防水产品涨价有望在Q4落地。

  17.原材料成本端压力缓解与防水产品的预期提价,双向促进公司Q4的盈利水平修复。

  18.Q3单季现金流改善,期间费用率下行公司2022Q3单季度经营性现金净流量为-9.82亿元,环比Q2增加12.14亿元,同比增加18.11亿元。

  19.从收现比来看,公司Q3单季度收现比88.59%,环比提高20.54pct。

  20.我们大家都认为Q3单季现金流的显著改善主要由于1)公司近年来持续增加对应收账款的考核力度,今年回款节点已提前至9月。

  21.2)随公司客户结构的持续优化,大B端房地产集采的业务占比下降,而以现金为主要结算方式的零售端业务保持迅速增加,拉动公司现金流的改善。

  22.2022Q1-Q3,公司计提信用减值损失6.30亿元,占据营业收入的比例为2.70%,同比提高1.94pct。

  26.防水新规正式落地,行业获实质性扩容2022年10月24日,住建部发布国家标准《建筑与市政设施建设工程防水通用规范》(GB55030-2022)(以下简称为“规范”),自2023年4月1日起实施。

  29.屋面、室内工程防水设计年限分别不应低于20、25年;地下工程防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限;桥梁工程桥面防水设计工作年限不应低于桥面铺装设计工作年限。

  30.在防水材料方面,规范要求防水材料的耐久性应与工程防水设计工作年限相适应;材料性能应与工程使用环境条件相适应;每道防水层厚度应满足防水设防的最小厚度要求,规范中对不一样的防水卷材、防水涂料等防水材料的最小厚度、吸水率等性能指标均进行了明确的规定。

  31.规范落地对防水行业的影响一方面在于设计年限的提高将直接增加防水材料的用量,行业市场空间获实质性扩容。

  32.另一方面,规范中对防水材料的性能做了一系列明确的规定,规范强制执行背景下,市场中的非标防水产品将直接遭到淘汰。

  33.而长期以来,防水行业中众多的中小企业依靠低价非标产品获取客户的方式生存,规范落地后,失去非标低价的中小企业将面临更加困难的经营环境,其退出市场的速度或将加快。

  34.而行业内头部企业因资金实力、产品质量、产能规模等方面优势突出,规范落地所带来的市场空间增量将被头部企业所占据。

  35.盈利预测与投资评级公司防水主业龙头地位稳固、规模优势显著、渠道资源丰富;防水新规落地,行业扩容所带来的增量份额将更多被龙头占据,公司市占率有望再提升。

  36.以涂料、砂浆粉料、瓷砖胶等为代表的新业务赛道优质且发展势头迅猛,为公司贡献高弹性。

  39.风险提示基建、房地产投资增速一下子就下降;原材料价格大大上涨;行业新规落地没有到达预期;工程业务回款没有到达预期;新品类扩充、多元化发展不及预期。

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